园林绿化行业按客户类型可分为市政园林和地产园林，市政园林的业务模式以EPC、PPP为主，其中PPP模式回款期较长，而地产园林的客户主要为房地产企业和业主，通常回款周期较短，但由于目前大多房地产开发商存在运营压力和资金周转压力，因此大多地产园林公司业务量也出现下滑，毛利率近几年也呈不断下行趋势。市政园林包括道路景观、公园景观、广场景观和生态修复等，生态修复又包括坡面、河流、水库、绿洲、矿区修复。生态修复项目技术难度更大，通常相对一般的景观绿化项目有更好的盈利能力。

       园林绿化行业按产业链分可分为设计、施工、养护。行业的痛点一直在于业绩的持续性和现金流，因此以设计为核心竞争力的企业如杭州园林设计院，可以设计为入口，用轻资产模式，以总承包承接EPC后再分包给施工方，自己无需垫资，从而实现快速扩张。

       随着国资纾困和战略入股，存量在手项目的梳理和消化接近尾声，部分企业开始控制PPP业务规模，加速向现金流较好的EPC业务转型，各项财务指标在Q3单季出现好转。行业营收增速与净利润增速在Q3见地后，Q3出现明显回升，Q3单季ROE对比去年同期下滑幅度也呈收窄趋势，19年行业收现比较17-18年也有显著提升。

       行业内东方园林、铁汉生态、蒙草生态、棕榈股份、美晨生态等多家龙头企业已获国资入股，今年年初铁汉生态、蒙草生态的优先股成功发行，棕榈园林通过转让应收账款融资，龙头企业的现金流紧张局面得到缓解，为20年的项目加速落地提供资金储备。尽管受疫情影响，今年上半年的开工将受到一次性冲击，但今年预期下半年项目开工与订单实际执行速度就有大幅反弹。

       2016年以来，基建投资的下行与资产周转率下降，使得基础建设板块的ROE进入下行通道，板块估值持续下降。而园林绿化板块16-17年随着原有的BT模式向PPP模式转变，企业的杠杆率得到大幅提升，行业ROE达到顶点，企业估值也维持高位。17-18年，资本依赖型的增长步入尾声，板块开始持续下行。园林涵盖了生态修复和大环境治理等领域，未来的市场空间和增速相对基础建设板块更快，因此园林相对基础建设本身应该有估值溢价。由于今年较多园林企业亏损，因此19年行业pe估值反而回升，而相对pb估值一直处于下降通道，更能反应目前园林板块在历史中的底部位置，近几年园林相对基建的估值溢价持续收窄。

       当前压制园林行业估值的因素主要有三：一、工程行业本身的现金流较差，企业的增长依赖于资本扩张，而目前部分龙头企业的资产负债率已接近甚至超过70%，资产负债表已缺乏进一步大幅扩张的能力，同时市场的投资风格近几年也越来越重视企业现金流的创造能力，市场对缺乏现金流的利润增长会大打折扣；二、尽管宏观融资环境趋于改善，但过去企业的融资成本未有明显改善，工程企业的资金抓襟见肘，项目落地速度放缓使得企业ROE处于下行甚至进入负ROE区间；三、随着同质化竞争，部分三四线城镇等区域的项目回报率呈下降趋势，地方政府的支付能力仍然备受忧虑。

       目前，以上问题已出现边际改善，工程企业正进行订单结构的调整，加速向现金流较好的EPC业务进行转型，审慎承接订单，严格审核订单所处区域、回报率、回款等条件，预期今年企业的现金流将继续大幅度改善。随着疫情的发酵，政策对民企的支持力度加大，今年行业的融资成本大概率将下行，尤其是拟将控制权转让给国资的园林企业，东方园林、美晨生态等，融资成本的下降将尤为显著。同时，专项债大幅向生态领域倾斜，整体项目的质量和回款将得到边际改善。因此，行业尽管短期仍然缺乏估值大幅提升的催化剂和拐点，但趋势估值持续下降的要素已发生转变。

       鉴于园林行业存在固有痛点，除了以设计为核心竞争力，轻资产模式的园林企业外，对于工程类园林公司，企业的自身现金创造能力与资产负债表进一步扩张的空间决定了订单承接落地能力，决定了企业业绩的增长潜力，因此我们构建指标对上市的园林绿化企业进行比较。

       其中内生订单收入倍数是指企业不增加借款的情形下，通过现有的在手资金和运营产生的现金流能撬动的订单体量相对目前企业的营收体量之倍数，最大订单收入倍数是指企业将资产负债率提升至目标水平后，能撬动的最大订单体量相对目前企业的营收体量之倍数，内生订单收入倍数既考虑目前的在手现金充裕度，又考虑了企业的现金创造能力，最大订单收入倍数还增加考虑了企业的加杠杆空间，具体公式为：

内生订单收入倍数=（在手货币资金+管理报表口径的营业现金净流量-最低现金余额）÷项目资本金比例÷上一年营收体量。

最大订单收入倍数=（在手货币资金+管理报表口径的营业现金净流量-最低现金余额+资产负债率提升至70%所增加的借款资金）÷项目资本金比例÷上一年营收体量。

其中，

管理报表口径的营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净增加，

营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本净增加，

经营营运资本净增加=经营性流动资产增加-经营性流动负债增加，

税后经营净利润=净利润+税后财务费用，

最低现金余额=无法动用的货币资金（保证金等）+财务费用支出，

项目资本金比例，工程企业以0.3计算，设计型企业需要的资本金较少，以0.1计算。

       具体的数据选择，在手货币资金选择19Q3报表+Q3以后发行的企业债券、优先股+其他渠道融资所得现金，管理报表口径的营业现金净流量、最低现金余额的指标计算选择19Q2半年数据，上一年营收体量选择18Q2半年数据。该指标越大，说明企业的资金越充裕，该指标的数据越小，则说明企业的现金较为紧张，有越大融资压力。由于如果使用全年数据计算内生订单收入倍数，则同一家公司，计算结果将比半年数据更小，使用半年或全年数据不影响比较，目前19年年报未出，我们选择半年报数据来计算，内生订单收入倍数（半年数据计算下）若小于<1.5，则可认为企业的资本压力较大。

       从各企业的内生订单收入倍数和最大订单收入倍数来看，此前PPP占比较高的企业资金周转都较为紧张，且缺乏进一步加杠杆的能力，目前资金压力最大的仍然是东方园林，最大订单收入倍数仅0.05，而岭南股份和蒙草生态也相对紧张，内生订单收入倍数均<1.5，铁汉生态、棕榈股份在近期通过优先股或转让营收账款融资后，虽短期资金已充裕，但缺乏加杠杆能力，即最大订单收入倍数≈内生订单收入倍数，而EPC模式占比较高的美尚生态、东珠生态、绿茵生态、文科园林，以设计为核心驱动力的杭州园林，以地产园林为主业的普邦股份资金都较为充裕，内生订单收入倍数>2，且最大订单收入倍数>>内生订单收入倍数。

       其中普邦股份计算的最大收入倍数值为20.2，说明企业具备未来增长需要的现金，但由于普邦业务主要为地产园林业务，目前大多房地产开发商存在运营压力和资金周转压力，因此地产园林行业业务量具有明显增长瓶颈，行业毛利率近几年也呈不断下